¿Otra crisis de la deuda en el Sur Global? Economista revela la clave para entenderla.

In English / En Inglés

Más de la mitad de todos los países en desarrollo del mundo están actualmente en crisis de deuda o se dirigen hacia ella.

La gente está despertando para descubrir que otra crisis de deuda internacional de enormes proporciones se avecina en el horizonte a una escala no vista desde principios de la década de 1980, después de la cual América Latina y África sufrieron una “década perdida”. Implosiones de esta magnitud pueden eliminar años de progreso en salud, educación y estabilidad social. Sin embargo, no muchas personas entienden por qué y cómo está sucediendo esto.

Con la nueva crisis de deuda en el Sur Global tomando impulso, el economista Martín Guzmán, ex ministro de Economía de Argentina, profesor de la Universidad de Columbia y de la Universidad Nacional de La Plata y co-presidente de la Columbia University’s Initiative for Policy Dialogue, ofrece su perspectiva sobre qué llevó a esta situación y qué se puede hacer para abordarla. En su opinión, no se pueden entender las crisis de la deuda sin analizar las dinámicas de poder en juego.

Lynn Parramore: ¿Qué ha sucedido para crear repentinamente esta alarmante situación?

Martín Guzmán: Lo que estamos viendo emerger es una crisis de deuda en el Sur Global. Una serie de eventos nos llevó a esta situación. Distinguiré tres eventos críticos.

Para entender la dinámica de la deuda en el Sur Global, siempre es fundamental observar lo que sucede con las políticas monetarias en el Norte.

El primer evento crítico para entender esta crisis de deuda ocurrió hace una década y media. La respuesta a la crisis financiera de EE. UU. implicó una creación de enorme cantidad de liquidez a través de la política de “quantitative easing” que comenzó la Reserva Federal de EEUU y que siguieron otros bancos centrales de países avanzados. Esa liquidez se volvió global, como siempre ocurre en una economía mundial con movilidad de capitales. En un mundo de tasas de interés cercanas a cero, hubo una “búsqueda de rendimiento”, un concepto peculiar que implica buscar una compensación por encima de las tasas de mercado globales. En un mercado competitivo, eso, por supuesto, implicaría una elección particular de riesgo y retorno que no significaría un mayor retorno ajustado por el riesgo.

Vimos en ese contexto que un número significativo de países tuvo acceso, por primera vez, a los mercados internacionales de crédito, pero a tasas que reconocían que había riesgos. Este fue el caso en países africanos que estaban pidiendo prestado a tasas de interés del 8-10% cuando los bonos del Tesoro de las economías avanzadas estaban rindiendo tasas cercanas a cero, e incluso negativas en algunos casos. Países que antes formaban parte del grupo de “Países Pobres Altamente Endeudados”, como Ghana o Zambia, ambos en crisis de deuda en la actualidad, lograron colocar bonos en el extranjero, pero a tasas elevadas.

También tuvimos países que volvieron a acceder a los mercados internacionales de crédito. El caso más notable fue Argentina en 2016. Después del fin de una larga disputa en los tribunales de EE. UU. con los fondos buitre, que incluyó 15 años de exclusión de los mercados internacionales de crédito privado, comenzó a tomar crédito denominado en dólares estadounidenses nuevamente, a tasas promedio del 7%, cuando las tasas de interés globales aún estaban cerca de cero.

El segundo evento crítico fue el Covid-19. La pandemia provocó aumentos en la deuda global a medida que los sectores públicos de los países vieron caer sus ingresos fiscales y necesitaron aumentar sus gastos. Para las economías avanzadas, esto no tuvo consecuencias de sostenibilidad, sino principalmente consecuencias intergeneracionales: las generaciones futuras pagarían las deudas contraídas hoy. Pero para varios países del Sur Global, esta situación generó un estrés de deuda inmediato.

El último golpe fue la guerra en Ucrania, que hizo de la inflación la principal preocupación para las autoridades económicas de todo el mundo. La respuesta de los bancos centrales de las economías avanzadas incluyó aumentos en las tasas de interés y el desmantelamiento del “quantitative easing” de la década y media previas, lo que se ha llamado “quantitative tightening” (apretón cuantitativo). Esto significa que hay menos liquidez global y que es más cara.

Los bancos centrales tienen sus propios mandatos y no consideran las repercusiones internacionales de sus acciones. Para el Sur Global, se vuelve más difícil refinanciar las deudas y, en muchos casos, se vuelve insostenible. Sin acceso a los mercados crediticios para refinanciar las deudas, amortizarlas implicaría dinámicas económicas y sociales desestabilizadoras, lo que significa recesiones más profundas, más desempleo y más inflación.

Estos resultados muestran cómo las políticas de algunas pocas naciones poderosas tienen repercusiones significativas para el resto del mundo.

LP: ¿En qué se diferencia este problema de deuda inminente de lo que sucedió en 2008 y los famosos problemas de deuda de la década de 1980, que a menudo se dice que llevaron a una “década perdida” en muchas partes del mundo?

MG: Hay similitudes y diferencias importantes entre lo que está sucediendo ahora y la década de 1980. En ambos casos, los problemas fueron precedidos por un período de crecimiento de la liquidez global que luego se revirtió abruptamente. En la década de 1970, los shocks en el precio del petróleo llevaron a superávits comerciales masivos para los países exportadores de petróleo y déficits para los importadores. Esos superávits fueron la base de los préstamos otorgados a los países con déficit. En 1981, la Reserva Federal de EE. UU. respondió a la inflación aumentando las tasas de interés hasta un pico del 20%. Hoy, la Reserva Federal también ha aumentado abruptamente las tasas, pero no tanto. En ambos casos, las políticas monetarias contractivas en las economías avanzadas crearon problemas en otros lugares.

La primera diferencia clave es que la crisis de la deuda de la década de 1980 incluyó problemas en un grupo diferente de economías de las que vemos ahora. La mayoría de Europa del Este estaba en crisis: primero Polonia, luego Rumania, Hungría y Yugoslavia solicitaron financiamiento del FMI a principios de la década. También afectó a las grandes economías de América Latina, incluidas Brasil y México. Los préstamos del FMI alcanzaron lo que para ese entonces fueron montos récord, y esos fondos se utilizaron para salvatajes a los acreedores privados.

La segunda diferencia clave con respecto a la década de 1980 es la composición de los acreedores y el tamaño de su exposición. En aquel entonces, el financiamiento privado internacional a los países soberanos provenía principalmente en forma de préstamos bancarios comerciales. Las exposiciones de los bancos, especialmente de EE. UU. y Japón, eran tan grandes que una ola de impagos soberanos en América Latina habría creado una crisis financiera en esas dos economías avanzadas y casi seguramente se habría convertido en una crisis global.

Presencié una situación interesante hace años mientras enseñaba en la Escuela de Verano de Trento, una fantástica escuela académica para estudiantes de doctorado creada por el gran economista sueco Axel Leijonhufvud. En su conferencia, un economista retirado de la Reserva Federal de Nueva York que estaba a cargo del mercado de préstamos sindicados en euros y lidió con la crisis de la deuda en América Latina desde esa posición, nos explicó con franqueza que los bancos estadounidenses estaban tan expuestos que el gobierno de EE. UU. tuvo que usar el peso de su política exterior para la región de modo de asegurarse que no habría una ola de impagos en los países de esa región. Ejercieron una enorme presión política durante toda la década, que fue el tiempo que llevó llegar a un punto en el que aceptar algunas pérdidas no llevaría a la quiebra al sistema bancario. Teníamos economistas latinoamericanos en la audiencia que habían estado involucrados en la formulación de políticas en sus países durante esa década. Habían visto de primera mano cómo la falta de divisas llevó a una década perdida para el crecimiento y, en algunos casos, a una hiperinflación, como en Argentina. Recuerdo las caras sombrías. Cuando los gobiernos piden prestado en moneda extranjera, deben ser conscientes de que la resolución de las crisis de deuda soberana son procesos geopolíticos. Eso fue cierto en la década de 1980 y es cierto ahora, aunque la composición de los acreedores y la geopolítica asociada es diferente hoy.

Los eventos de la década de 1980 cambiaron el sistema financiero internacional y prepararon el escenario para que la deuda en bonos fuera la principal fuente de financiamiento privado internacional para los soberanos. Esto nos lleva a la tercera diferencia clave: el universo de acreedores privados es más fragmentado hoy y más complejo de coordinar. Esto también significa que las relaciones entre deudores, acreedores privados y acreedores oficiales son diferentes.

Con la deuda en bonos, las reestructuraciones también pueden involucrar disputas con tenedores de contratos derivados, tenedores de premios de arbitraje y otras categorías de lo que deberíamos llamar “demandantes de recursos estatales” en lugar de acreedores.

Durante la última década y media ha ocurrido un aumento significativo en la incidencia de nuevos acreedores bilaterales oficiales, a los que se hace referencia como los ‘acreedores no pertenecientes al Club de París’ en contraposición al grupo establecido de los principales países acreedores bilaterales que han coordinado sus tratos con los países deudores durante casi 70 años, reuniéndose regularmente en París. Este nuevo grupo tiene a China como el principal jugador, pero también incluye a otros acreedores oficiales emergentes, como India, Sudáfrica y Arabia Saudita.

Todo esto significa que el grupo de deudores en situaciones de vulnerabilidad, la exposición del sistema financiero internacional y el grupo de acreedores son diferentes ahora que en la década de 1980. Como consecuencia, la crisis actual probablemente será menos sistémica, pero será mala para aquellos países que la sufran. La solución requerirá una distribución de quitas de deuda entre clases de acreedores que interactúan por primera vez en la historia y tienen intereses políticos que compiten.

Para resolver las crisis de deuda de los países, ni en ese momento ni ahora existe un sistema multinacional para la reestructuración de la deuda. Esta es una gran deficiencia de la arquitectura financiera internacional, que no es casual sino que es el resultado de las relaciones de poder internacionales.

LP: Estudiaste economía internacional durante años en tu vida académica. Luego te pidieron que lideraras las negociaciones con los acreedores de tu país. ¿Cómo han afectado estas dos experiencias a tu comprensión del problema de la deuda internacional? ¿Algún conocimiento especial que haya ayudado desde la teoría académica?

MG: Al abordar una crisis de deuda soberana como responsable de políticas, hay dos cuestiones clave que deben definirse claramente.

Primero, qué tipo de operación de reestructuración de la deuda sería consistente con el objetivo de restaurar la sostenibilidad de la deuda, es decir, restaurar las condiciones para implementar un plan de política económica que favorezca la recuperación económica y establezca condiciones para un progreso sostenido.

Segundo, necesitas una visión de las dinámicas de poder en juego, tanto a nivel internacional como nacional. Cada reestructuración de la deuda soberana es un proceso político que implica conflicto, ya que hay consecuencias distributivas de esos procesos. También hay implicancias de eficiencia que pueden no recaer solo en las partes interesadas desde lo individual; los procesos de reestructuración no solo afectan cómo se distribuye la torta, sino también el tamaño de la torta que se dividirá entre el deudor y sus acreedores.

Comprender los problemas técnicos ayuda. Un elemento crítico de cada proceso de reestructuración de la deuda es el análisis de sostenibilidad de la deuda que identifica si la deuda es sostenible y, si la respuesta es negativa, calcula la cantidad de alivio necesaria para restaurar la sostenibilidad. Necesitas comprender tanto la teoría como la práctica del análisis de sostenibilidad de la deuda para diseñar una estrategia adecuada.

Consideremos el caso de la reestructuración de la deuda de Argentina en 2020. En 2018, después de dos años de un endeudamiento en moneda extranjera de magnitudes, principalmente bajo la ley de Nueva York, el país volvió a perder acceso a los mercados internacionales de crédito. El gobierno recurrió de inmediato al FMI, que, con el apoyo político de la administración Trump, proporcionó el préstamo más grande en la historia de la institución. Se aprobó un préstamo de 50 mil millones de dólares, que luego se aumentó a 57 mil millones, de los cuales se desembolsaron casi 45 mil millones, hasta que el FMI detuvo los desembolsos cuando el presidente argentino anterior perdió en las elecciones primarias de 2019, otra muestra de evidencia de que el préstamo tenía un carácter político. Para que conste, apenas asumió el cargo el presidente Fernández dejó en claro que el gobierno no quería aumentar su deuda con el FMI y, por lo tanto, no buscaría recibir los 12 mil millones de dólares adicionales que habían sido aprobados.

En diciembre de 2019 asumimos el gobierno y me convertí en el ministro de Economía del país. Inmediatamente comenzamos a abordar la crisis de la deuda. Habíamos realizado un análisis de sostenibilidad de la deuda que indicaba que la deuda pública en moneda extranjera era insostenible y que una reestructuración de la deuda con una reducción significativa en los pagos programados era una condición necesaria para restaurar el crecimiento. En ese momento, la economía estaba en caída libre.

Se supone que un análisis de sostenibilidad de la deuda debe anclar las expectativas. Pero en el contexto de intereses creados, en el que las implicancias distributivas de una reestructuración están en el orden de decenas de miles de millones de dólares, el lobby es intenso y puede ser muy efectivo para deslegitimar el análisis producido por un gobierno deudor, incluso si se basa en la teoría y la literatura empírica más avanzadas y cuenta con el reconocimiento de los principales expertos internacionales. Entonces, le pedí al FMI, que también era un acreedor, que realizara un análisis de sostenibilidad de la deuda. Se suponía que debía proporcionar pautas que pudieran guiar las expectativas tanto para los acreedores privados como para el sistema político nacional.

La respuesta inicial de parte del personal del FMI fue bien llamativa. Algunos dijeron que no podían hacer ese análisis porque mi país no estaba bajo un programa respaldado por el FMI (el programa anterior había fracasado por completo y ya había sido desestimado, algo que el propio staff del FMI reconoció años después, en la evaluación post-programa publicada en 2022), por lo que no podían saber cuáles iban a ser los parámetros de política que debían utilizar como insumo del análisis de sostenibilidad de la deuda. Esa postura me pareció ridícula. Mi respuesta fue que éramos una nación soberana y, como tal, podríamos proporcionar la información sobre las políticas que íbamos a implementar, incluso si el país no estaba bajo un programa respaldado por el FMI. Hubo algunas discusiones y volé a Washington D.C. desde las reuniones del G-20 en Arabia Saudita en febrero de 2020 para avanzar en lo que parecía ser una negociación para realizar un análisis de sostenibilidad de la deuda, que debería ser el derecho de cualquier miembro del FMI. Finalmente, la dirección del FMI decidió producir un “análisis técnico de sostenibilidad de la deuda” en respuesta a nuestra solicitud. Los resultados de ese análisis resultaron ser notablemente similares a aquellos del análisis producido por el gobierno de Argentina.

A los acreedores no les gustó. Se quejaron mucho. Algunos acreedores me dijeron explícitamente que el staff del Departamento del Tesoro de EE. UU. les decía que no prestaran atención al documento del FMI. En ese contexto, fue difícil anclar las expectativas de los acreedores, pero hubo un sentido muy importante en el que el análisis de sostenibilidad de la deuda del FMI ayudó: nos ayudó a lidiar con lo que yo llamaría un “problema de economía política interno”, es decir, que nuestro propio sistema político nacional, por diferentes razones, no estaba preparado para enfrentar una negociación dura y había señales a los acreedores de que el gobierno no estaría dispuesto a permanecer en una situación de incumplimiento, incluso si eso implicaba un acuerdo muy malo. Tener al FMI diciendo lo que dijeron sobre la insostenibilidad de la deuda de Argentina fortaleció el poder del equipo negociador para lidiar con las presiones internas, ya que no era fácil para algunos sectores de la políticas nacional quedar ubicado a la derecha del FMI.

LP: ¿De qué manera cree que la teoría económica y la práctica legal están cambiando en respuesta a las fuerzas que mencionó anteriormente?

MG: Los modelos canónicos de deuda soberana tienen dificultades para explicar o dar cuenta de los hechos sobre defaults, reestructuraciones y retornos de la deuda soberana. La literatura económica estándar sobre deuda soberana no incorpora una dimensión fundamental para entender las dinámicas de la deuda soberana: el poder.

Un artículo reciente de Josefin Meyer, Carmen Reinhart y Christoph Trebesch, “Sovereign Bonds since Waterloo,”, analiza datos sobre retornos ex-post de deuda soberana desde la derrota de Napoleón Bonaparte en Waterloo en 1815, un evento que marca una ola de creación de naciones soberanas, que tienen en cuenta las pérdidas asociadas con defaults y reestructuraciones, y encuentra evidencia que arroja luz sobre cómo realmente funciona el sistema: los rendimientos reales promedio que efectivamente tuvieron los títulos públicos denominados en moneda extranjera superan significativamente al de los bonos los bonos emitidos por el tesoro de EE.UU. o del Reino Unido en un orden de magnitud de 400 puntos básicos en promedio, y en la mayoría de los países de América Latina el margen es aún mayor. Por ejemplo, el rendimiento real promedio que tuvieron los bonos de Argentina en los últimos 140 años es más de 500 puntos básicos más alto que un bono del Tesoro de EE.UU., incluso teniendo en cuenta todos los defaults.

¿Qué explica esto? Una posible explicación es que los acreedores privados son aversos al riesgo, y que por lo tanto los modelos que suponen que son neutrales al riesgo o que los riesgos están suficientemente diversificados no pueden explicar este resultado. No encuentro muy plausible esta explicación, porque en tal caso deberíamos observar que los acreedores menos aversos al riesgo o aquellos que son mejores para gestionar el riesgo se convierten en los “compradores marginales” de bonos. Para mí, esa evidencia sugiere que hay rentas provenientes del poder de mercado, y eso tiene que ver con la forma en que funciona el sistema. Es la forma en que el poder moldea el sistema, algo que la literatura económica no ha explorado en profundidad. En otras palabras, el poder en el sistema reajusta los rendimientos a favor de los acreedores.

El papel del poder debería ser una parte central de una agenda de investigación en economía en general y específicamente en el campo de la deuda soberana.

En cuanto a la práctica, ha habido una evolución relacionada con la dinámica de la geopolítica, como describí antes. Permítanme destacar dos problemas que importan para la práctica de resolución de crisis de deuda soberana en la actualidad.

El primero está relacionado con la coordinación de acreedores. Todavía no tenemos algo remotamente parecido a un marco de bancarrota para los soberanos, por lo que las negociaciones ocurren en el contexto de lo que llamo un no-sistema internacional. Desde el final del sistema de Bretton Woods, hemos visto malos resultados en la resolución de las crisis de deuda. El sistema actual produce incentivos que retrasan el inicio de las reestructuraciones y que hace que cuando se llevan a cabo, generalmente vienen con un alivio insuficiente para permitir que los países puedan volver a crecer. La literatura se refiere a este problema como el síndrome de “demasiado poco y demasiado tarde”.

Los principales expertos mundiales en el tema han estado exigiendo la creación de un sistema multinacional para la reestructuración de deuda soberana desde hace mucho tiempo. El “Reporte de Stiglitz” de 2009 para el Presidente de la Asamblea General de las Naciones Unidas sobre las reformas del sistema monetario y financiero internacional es claro al respecto y anticipa los problemas que estamos viendo. En 2001, incluso el FMI impulsó una propuesta de Mecanismo de Reestructuración de Deuda Soberana. Aunque hubiera sido difícil para los países deudores aceptar a un acreedor como juez, la iniciativa no reunió el apoyo de los accionistas, o al menos el apoyo del principal accionista del FMI, que habría tenido que acudir al Congreso de su país para una votación que permitiera un cambio en los Acuerdos del FMI.

El último avance para coordinar a los tenedores de bonos privados fue el respaldo de cláusulas de acción colectiva mejoradas que facilitan la agregación de los acreedores privados y hace que el comportamiento de holdout de los fondos buitre sea menos rentable en valor esperado. Estas medidas ayudaron, pero no son suficientes para garantizar reestructuraciones efectivas. Esas cláusulas fueron testeadas por primera vez en la reestructuración de la deuda de Argentina en 2020.

El segundo problema que merece mención se relaciona con el FMI. Hace unos días, el 3 de abril, el Initative for Policy Dialogue de la Universidad de Columbia organizó una mesa redonda de expertos en deuda soberana en la Escuela de Negocios de la universidad. La reunión contó con representantes de países deudores, el Departamento del Tesoro de EE. UU., China, acreedores privados, el FMI y académicos y profesionales de la práctica de las reestructuraciones. Tuvimos algunas discusiones reveladoras. Los países deudores se quejaban de que cuando el FMI produce un análisis de sostenibilidad de la deuda, ese análisis permanece secreto hasta que el Directorio Ejecutivo del FMI aprueba el programa financiado por el FMI. La mayoría de los formuladores de políticas no saben que pueden hacer pública toda la información; se les presiona o se les insta a no hacerlo. Como países miembros, podrían solicitar al FMI que realice un análisis de sostenibilidad de la deuda como asistencia técnica y que lo publique incluso si no hay negociaciones hacia un programa financiado por el FMI. Los países también podrían hacer públicos todos los memorandos que constituyen los programas financiados por el FMI antes de que se presenten al Directorio Ejecutivo para su aprobación. Así es como se deben hacer las cosas. Las sociedades deberían tener la oportunidad de examinar públicamente los acuerdos entre un gobierno y el personal del FMI que tienen consecuencias de magnitud para su desarrollo.

Es peculiar que el FMI quiera que los programas sean “propiedad” del país, pero la institución no tiene preferencia por la transparencia. Si quieres que la gente sea dueña del programa, deberías permitir que la gente vea el programa.

En 2022 en Argentina, inmediatamente después de alcanzar un acuerdo con el staff del FMI para refinanciar la deuda de 45 mil millones de dólares contraída en 2018-2019, todos los memorandos se presentaron al Congreso Nacional. En 2020, presenté un proyecto de ley que hace obligatoria la aprobación del Congreso para tener cualquier programa de financiamiento con el FMI. Fue aprobada en 2021 casi por unanimidad. Este fue el primer país en adoptar un marco legal de este tipo, y creo que otros harían bien en hacer lo mismo.